金融熱評/聯儲降息或按下暫停鍵\張 濤

　　圖：美國本輪降息周期已降息5次。

　　自今年10月1日起，美國政府就處於「停擺」狀態，包括PCE、失業率等在內的重要經濟數據的公布均因此被延後，此令美聯儲對把握美國就業、通脹形勢增加了更多困擾。但在10月份的議息會議上，美聯儲不僅如期降息25個基點，量化緊縮操作也將自12月結束，之後美聯儲持有的抵押貸款支持證券（MBS）到期後的資金用於購買短期國庫券。

　　鑒於目前處於「盲飛」狀態，在隨後的新聞發布會上，聯儲局主席鮑威爾表示12月繼續降息並非「板上釘釘」，並強調目前市場對此已過度預期，而堪薩斯聯儲主席施密德則在本次會議上投出了不降息的反對票，反映出聯儲內部存在着分歧（在過去的三次會議上，均有反對票）。受此影響，目前市場對美聯儲12月降息的預期由9月會議後的94.6%大幅降至72.6%。

　　整體而言，本次會議美聯儲釋放的政策信號是偏謹慎的，市場關注的風險只解除了三分之一：美元流動性風險。

　　首先，美元流動性緊張的警報已經解除。9月份以來，美元擔保隔夜融資利率（SOFR）就持續高於美元利率走廊上限──準備金利率（IORB），目前SOFR為4.27厘，IORB為3.9厘，隔夜利率超出走廊上限的幅度已接近40個基點，且市場對美聯儲流動性的需求也在持續增多，反映出美元流動性有持續緊張的趨勢。

　　鑒於2019年市場就因美聯儲的量化緊縮操作一度出現了嚴重的「美元荒」，因此，即便目前美國銀行體系的準備金規模仍有2.8萬億美元，美聯儲還是果斷地結束了持續三年半的量化緊縮，以確保銀行體系和市場的流動性處於充裕狀態。

　　其次，美聯儲明確了資產負債表結構的平衡路徑。美聯儲本輪量化緊縮始於2022年6月，當時美聯儲資產規模高達8.9萬億美元，佔到同期美國GDP（國內生產總值）的34%，其中持有的美國國債有5.8萬億美元、MBS（抵押支持債券）有2.7萬億美元，經過3年半的縮表，目前美聯儲資產規模降至6.6萬億美元，佔同期美國GDP的比重也降至21%，持有美國國債與MBS規模分別為4.2萬億美元、2.1萬億美元。

　　美聯儲宣布12月結束量化緊縮的同時，還明確了將持有MBS的到期資金再投資到短期美國國庫券。美聯儲此舉不僅能優化其資產結構，縮短資產久期，令其持有的美國國債的期限盡可能與美國財政部發債期限相匹配，同時也有利於其自身利率風險的管理。

　　除了確保美元流動性充裕之外，對於就業與通脹，美聯儲則面臨更為複雜的局面。按照泰勒規則，美聯儲的政策利率最終應該達到中性水平──不能影響潛在生產率的實現，由於潛在增長率不能被準確計算，中性利率只能主要取決於美聯儲的主觀判斷。

　　就業統計出現真空

　　例如，本次降息後，鮑威爾表示政策利率仍處「限制性狀態」，即高於中性利率水平。但中性利率究竟是多少（此決定了本輪降息的政策利率終點），無法客觀計算，只能通過經濟運行的表現來事後驗證。因此，美聯儲始終存在犯錯的可能，而10月美國政府停擺導致的經濟數據的缺失，無疑會嚴重影響美聯儲的判斷，鮑威爾將此比喻為「霧中開車，需要放慢速度」（what do you do if you are driving in the fog? You slow down）。

　　再次，就業市場風險究竟有多高是目前最困擾美聯儲的問題。自5月份以來，美國非農就業近乎是零增長，5月至8月的4個月期間（9月數據因美國政府「關門」尚未公布），美國非農就業僅累計新增了10萬人，是2020年美國經濟結束衰退以來最少的4個月淨增數量，其中製造業淨減少7萬人、政府僱員淨減少5萬人，服務業淨增加22萬人。另有統計顯示，美國今年以來，公司裁員的情況一直在增加，其中不乏很多行業龍頭。

　　但與就業市場放緩不同，當前美國經濟並未出現明顯降溫，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對美國三季度增速的預測持續在4%左右的高水平──美國經濟似乎出現了就業低增長環境下經濟增長的局面。可見，特朗普政府推行的移民、政府精簡、關稅等政策，以及人工智能的替代等多重因素疊加，對美國經濟產生的影響十分複雜，而美聯儲對就業與通脹的平衡難度更大，12月美聯儲再度按下降息暫停鍵的概率不低。

　　（作者為中國建設銀行金融市場部分析師）