遠見卓識/美經濟政策「四處碰壁」\王涵

　　圖：美國經濟政策組合四象限分析

　　在中美元首釜山會晤之後，特朗普回到美國接受媒體採訪時一改此前的強硬態度，轉而表示：「中美可以通過合作變得更強大。」如何理解美國軟化對華立場？筆者認為，這與其國內政策面臨內生性約束存在着密切相關。

　　美國長期的製造業空心化及近年的「脫鈎斷鏈」政策，引發兩個核心問題：

　　第一，通脹易上難下。美國長期的製造業空心化導致商品供給高度依賴進口。在全球化時期，以中國為代表的新興經濟體憑藉完整產業鏈和規模效應，形成了穩定且高性價比的全球供給體系，為美國的貨幣寬鬆提供了「通脹緩衝墊」。最為典型的例證是2007年至2008年次貸危機後，美國推出大規模量化寬鬆政策時，中國同步也進行了產能擴張，且彼時全球供應鏈保持高度暢通。

　　而近年美國推行的「脫鈎斷鏈」反而將其製造業空心化的矛盾暴露出來。

　　（1）「脫鈎斷鏈」所期望的產業回流短期內難以見效。

　　（2）貿易保護措施反而增加了物美價廉的商品進入美國的成本。

　　（3）美國的「脫鈎斷鏈」政策導致全球供應鏈割裂風險明顯加大，而對於自身更缺乏完整產業鏈的美國而言，由此帶來的商品供給不確定性是顯而易見的。在此環境下，美國整體的通脹壓力易上難下，若實施寬鬆貨幣政策，將更容易引發通脹升溫，進而加重低收入群體的生活負擔。

　　美元信用基礎進一步下降

　　第二，美元信用的底層邏輯被削弱。貨幣的本質是以「幣」易「貨」，戰後美元的中心貨幣地位正是建立在其全球領先的工業基礎上，以及由此衍生的強大的軍事工業能力。基於上述「硬實力」，美國得以構建戰後的外交體系。當蘇聯解體之後，美國維持硬實力的外部約束下降，美國對盟友的維繫也逐漸轉向「軟實力」。換言之，即便美國製造業空心化早已出現，但美元信用仍憑藉路徑依賴得以維持。

　　如前所述，近年美國推行「脫鈎斷鏈」之後反而暴露了美國硬實力的短板，且硬實力的下降也帶來「軟實力」的弱化。更重要的是，「小院高牆」政策試圖割裂美元與全球最大商品供應國的關聯，直接衝擊了「以幣易貨」的底層邏輯。因此，美元作為全球中心貨幣的基礎被進一步削弱。而在美元信用下降的背景下，即使美國財政政策被選票「綁架」，美國在寬財政時也不得不考慮過高的美元債務供給由誰承接的問題。

　　上述問題從根本上制約了美國貨幣與財政政策的操作空間。財政政策需在政府債務擴張及付息壓力、兼顧「讓美國再次偉大」（MAGA）陣營中低收入群體、維持民眾支持率以保障政治可行性之間尋求艱難平衡；貨幣政策則需在促進經濟增長、維持政府債務可持續性、捍衛美元國際地位、有效控制通脹與防範金融風險等多重目標間進行精準權衡。整體來看，政策操作空間已日趨收窄，多目標協同難度顯著上升。

　　若實施「寬財政＋寬貨幣」，則面臨通脹上升和美元貶值的壓力。雖然契合特朗普政府短期刺激經濟與就業的政策傾向，但在當前財政與貨幣環境已處寬鬆周期的背景下，持續實施「雙寬」政策將加劇中長期通脹壓力，並對美元信用與國際儲備貨幣地位構成持續性挑戰。

　　若實施「寬財政＋緊貨幣」，則會導致美債發行難度上升。在當前高債務環境下，「寬財政+緊貨幣」的政策組合面臨嚴峻的債務可持續性挑戰。財政擴張依賴國債發行，而貨幣緊縮推高市場利率水平，直接加劇政府融資成本和美債發行難度，形成「發債─付息─再融資」的負向反饋循環。

　　若實施「寬貨幣＋緊財政」，儘管利好股市，但會加劇貧富差距並激化階級矛盾。在「寬貨幣＋緊財政」政策組合框架下，美國經濟面臨資產泡沫化與社會結構分化的雙重挑戰。寬鬆貨幣政策通過流動性注入推升資產價格，維持金融市場繁榮表象；而財政緊縮政策則通過削減社會福利與公共支出，對中低收入群體形成實質性壓力。

　　若實施「緊財政＋緊貨幣」，宏觀經濟與股票市場則將面臨更大的下行壓力。「雙緊」組合雖有助於抑制通脹，但在美國產業空心化的背景下，將顯著提升經濟硬着陸風險。財政緊縮通過削減政府支出與轉移支付，抑制公共投資與居民消費需求；貨幣緊縮則推高整體資金成本，加劇實體經濟融資約束，對製造業與服務業活動形成雙重壓制。此外，該緊縮政策也可能引發金融市場的負向反饋。

　　因此，儘管美國右翼民粹主義的政治邏輯驅使，令到政客傾向於通過對外轉移矛盾以爭取民意，但美國製造業空心化和遏制中國的戰略，從根本上制約其貨幣與財政政策的操作空間。這一現實也決定了美國當前沒有能力與中國打經濟上的「持久戰」──這正是其對華立場趨於軟化的根本原因。

　　（作者為興業證券首席經濟學家）